差异化表决权的实践发轫于美国，随着科技创新领域公司快速成长，采用双层股权结构的上市公司越来越多。1925 年，道奇兄弟首次突破“一股一权”的原则，在此基础上发行了无表决权股份。

而在中国，小米也是双重股权结构的公司。在港交所“同股不同权”系统重启后，小米公司是首家在香港上市的本土公司，因此得到了社会各界的关注与研究。

自 2018 年上市以来，无论是市场表现还是产品创新上都延续了不俗的表现。本文笔者就为大家分析下，小米双重股权结构设置的动因。

维护创始人控制地位

小米集团的成立与发展，和雷军有着直接关系，雷军在创办小米科技之前，他曾先后担任金山集团CEO,董事长，名誉董事长，并在这期间完成了金山的IPO上市工作，另外，他还作为中国大陆著名的天使投资人，先后投资了多家创新型科技公司，具有代表性的有拉卡拉、UC等。

凭借其卓越的专业技术知识和独到的眼光，和专有的个人魅力，又因手机与消费者的紧密联系，不仅在米粉心中，在广大消费者眼中也是一位有极强个人风格的企业创始人。

尽管在6轮融资后，创始人雷军的股权比例被稀释到31.41%。

但经过深层次的分析后，得知在施行双重股权结构后，创始人雷军持有10.9%的B类股份、20.51%的A类股份，在此背景下雷军的表决权所占比重为57.9%。

另外，林斌共持有1.87%的B类股和11.46%的A类股，其总表决权为30.04%。

对此，也就是说虽然雷军与林斌两个人的总持股不足50%，但表决权高达88%。

2010年1月，小米公司在开曼群岛正式成立，根据组织章程与当地的《公司法》，当小米发生重大事件时，需要四分之三参与投票的股东确认和批准，共同发行的股票必须经参与表决的股东过半数通过，所以当雷军和执行董事林斌两人意见一致时，投票权即高于参与表决的四分之三，根据注册地公司法进而能够控制公司的重大决策，在获取了资金的同时也相应保证了创始人和团队对公司的掌控。

提升公司治理效率

提升公司治理效率是小米公司设置双重产权结构的另外一个重要原因。

具体来说，在变更为双重股权结构后，那么外部股东对公司发展的不当干预便会得到很大程度的削弱，在此背景下公司层面的决策效率会得到明显的提升。

准确的说，创始人与小股东在公司运营与发展期间关注的内容存在着一定的差异，其中创始人关注的是公司的长远发展，而小股东则注重的是公司的利润，因此他们普遍都不会在意公司的经营管理，根据参与目的的差异，可将股东划分为投资型股东、经营型股东、投机型股东三个类别。

当参与公司运营的深度越深时，则竞争力与主导地位越高，外部股东并没有完全的了解与掌握投机投资目标。

与此同时，创始人及其团队对公司一直拥有绝对控制权，且公司在战略制定与落实期间创始人及其团队都是全程参与的，但是小股东只享有自己投资所对应的收入，这可能完全有助于表决权在同一诉讼和同一法律的结构中发挥作用。

采用双重股权结构可以有效避免少数股东在专业市场不完全了解所造成的不合理行使表决权，提高公司治理效率。

坚持公司发展方向和长期战略

国内手机品牌竞争十分激烈，OPPO，VIVO脱身于步步高，早早拿下了二三线城市、乡镇手机市场，华为依托国家力量，承载民族精神，打造中高端手机，树立品牌精神。

从长远来看，小米公司在手机市场如果不尽快找到自己的定位，在日新月异的科技市场中，很快将无立足之地，因此需要根据实际情况来对中长期战略进行优化与落实。

多年来，小米公司均表示自己不是一家只做手机的硬件公司，而属于一家互联网公司。

不难看出，小米公司的利润基本上都是来自于互联网业务，印证了其长期发展战略及更为远大的布局。

在小米集团运营与发展的进程中并不是一帆风顺的，是经过众多磨难与危机后才取得了今天的成果，甚至小米手机在2016年的市场占有率已经掉出全国前五，网络上常常嘲笑小米公司太善于画饼，大家空有抢购的热情，但实际手机的出货量远远赶不上市场的需求，令米粉及广大消费者一次次失望，但正是由于雷军丰富的经验、长远的战略，最终使得小米公司重回正轨。

众所周知，小米集团创始人雷军在没有创立小米品牌前，便拥有着丰富的IPO及互联网公司管理的经验，因此在小米公司发展期间所面临的销售渠道、产品质量、供应链等相关问题都会得到很好地解决，同时雷军充分的认识到了科技创新的重要性，并持续加大对科研领域的投入，相应的所取得的成果也是非常显著的。

另外，性价比优势是小米手机保持竞争力的一个重要原因，那么想要实现稳定与持续的发展，那么务必将性价比放在首位，但是需注意的是，伴随着手机行业竞争的日益激烈，以及手机配件价格的不断增长，小米手机为了实现该目标，则迫不得已的降低配件品质，这是导致小米手机在当时不断出现质量问题的一个重要因素，最终导致小米手机的市场占有率大幅度下滑。

该问题让雷军真正的认识到了手机产品质量的重要性，因此进一步加大对科研领域的投入，提升配件质量标准，经过不懈的努力后最终小米手机又重新回到一线品牌。

同时，“饥饿营销”一直是小米集团采用的销售模式，对销售成本的降低有着重要的意义，但是需注意的是“饥饿营销”仅在初期阶段能够取得较好的效果，在长时间的影响下必然会导致大量客户流失。

对此，雷军及其团队决定将销售重心转移到线下，同时决定在全国各个中大城市成立小米之家，为用户提供亲身体验与感受的机会。

总的来说，能够清晰地看出在设置双重股权结构下，有助于形成稳定的内部环境，相应的团队决策效率会得到明显的提升，以推动小米公司稳定、持续的发展。

另外，2018年末小米公司决定将“铁人三项”战略转变为“手机+AIoT”双引擎战略，经过1年的发展后便取得了非常显著的成果。

数据显示，小米公司在2019年第三季度IoT与生活消费品的营业收入为156.1亿元，同比2018年第三季度增长了44.4%，在实现小米公司综合实力提升方面做出了卓越的贡献。

现阶段，双引擎战略规模只有智能手机业务的50%，但是其毛利率、营业收入增长速度却分别达到了12.8%和7.8%，且处于快速发展的态势。

不难发现，在双重股权结构模式下，雷军及其团队很好的对上市期间融资问题、控制权稀释问题进行了解决，保障了内部环境的稳定性，有助于小米公司更好的执行战略计划，达到稳定、持续发展的目标。

“十四五”规划纲要提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量；2021年年底召开的中央经济工作会议明确，要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制；今年的《政府工作报告》再次强调，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。监管层的屡屡发声，预示着资本市场将正式迈入全面注册制时代。那么什么是注册制？为什么要推进注册制？实行注册制后市场有何变化？

01

何为注册制？

注册制，即证券市场的证券发行注册制，是公司发行证券上市的制度，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度，其区别于核准制。

在注册制中，证监会只负责申报文件的形式审查，对信息披露的合法合规性进行审核。在发行条件上，相比过去的盈利能力等存量指标，更看重企业未来的成长价值和发展前景等增量指标。

02

我国证券发行制度演变

1990年底以“两所一网”（上交所、深交所、全国证券交易自动报价系统）的建立为标志，新中国证券市场正式诞生。1992年10月，中国证监会设立，到1993年国务院颁发《股票发行与交易管理暂行条例》，才意味着全国统一的股票发行审核制度正式建立，开启了行政主导的审批制。

1、审批制（1990-2001）

审批制指用行政和计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。公司发行股票的首要条件是取得指标和额度。虽然有资料显示我国从1990年就开始了审批制，但那时新股发行和上市的审批权归属于不同的政府部门，直到1993年4月22日国务院颁发《股票发行与交易管理暂行条例》，才确定由1992年成立的证监会统一审批股票的发行。审批制包含了两个阶段。

首先是1990-1995年的额度管理阶段，即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，后统一由中国证监会审批企业发行股票。

其次是1996-2000年的指标管理阶段。1996年8月，《关于1996年全国证券期货工作安排意见》发布，新股发行计划改为“总量控制，限报家数”的管理办法，即由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的总规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业进行审核。

显而易见的，审批制具有较重的计划经济色彩，其弊端如企业选择行政化、企业规模小导致二级市场被操纵等。此外，一些非经济部门也能拿到发行额度，导致了一些买卖额度现象，行政化的审批导致在制度上存在较大的寻租行为。

2、核准制（2001-）

2000年3月16日，中国证监会发布《股票发行核准程序》，标志着我国股票发行体制开始从审批制转变为核准制。在这之前的1999年7月，《证券法》正式实施，其中第十一条规定“公开发行股票，必须依照《公司法》规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”，同年9月，中国证监会发布《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，设立股票发行审核委员会，也就是传说中的发审委。2001年3月17日，股票发行核准制正式启动，相对于审批制，核准制的下行政审批权力弱化，发行过程的透明程度也大幅提高。

（1）通道制（2001-2004）

2001年，中国证券业协会发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，提出证券公司推荐企业发行股票实行“证券公司自行排队，限报家数”的方案，俗称“通道制”。每家证券公司所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”，具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。通道制于保荐制实施初期继续运行，于2005年1月废止时，共有83家证券公司拥有通道318个。

（2）保荐制（2004-）

2003年12月28日，中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，决定从2004年2月1日起在股票发行中正式实行保荐制度。保荐制度指的是由保荐人对发行人发行证券进行推荐和辅导，并核实公司发行文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担风险防范责任,并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时对上市公司的信息披露负有连带责任。与“通道制”相比，保荐制度增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容。

3、注册制试点（2018年至今）

2018年11月，在首届中国进博会开幕式上，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制一经宣布便引发关注。2019年1月底，科创板及试点注册制改革方案征求意见稿发布，就涉及科创板注册制试点、发行承销、上市安排、交易等细则公开征求意见，3月初，证监会和上交所正式发布科创板“2+6”制度规则。2019年7月22日，首批25家科创板公司上市。中金公司数据显示，科创板设立并试点注册制以来，截至2022年1月20日，上市企业数量已达383家，总市值约5.4万亿元。科创板已成为A股IPO主力军，自2019年7月以来，科创板新股占比达35%。

2020年4月底，深改委审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，标志着创业板改革并试点注册制迈出了实质性的一步。2020年6月，证监会和深交所正式发布创业板注册制改革的“4+8+18”项制度文件。2020年8月24日，创业板注册制首批企业上市，标志着创业板注册制正式全面实施。

创业板实施注册制改革以来（截至2022年1月底），深交所共受理了812家企业的创业板首发申请，其中270家已上市；共受理311家创业板上市公司的再融资申请；共受理12家创业板上市公司的并购重组申请。值得注意的是，创业板IPO平均上市时间从注册制改革之前的约500余天，大幅下降至300余天。

2021年9月2日决策层宣布计划设立北交所，2021年11月15日北交所正式开市，仅仅间隔不到3个月的时间。

万得（Wind）统计数据显示，2020年A股市场股权融资总规模达到1.67万亿元，其中IPO融资规模达 到了4699.63亿元，创下2010年以来的新高。其中科创板达到2226.22亿元，占据了首发融资规模的半壁江山，也凸显了资本市场对于创新的支持作用。

在退市制度方面，有了更为严格的规范。2020年底，我国退市新规出台，通过强化退市指标，如交易类中将原来的面值退市改为1元退市，新增连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元的指标，来改善资本市场中的企业质量。

03

为什么要推进注册制？

1、注册制有利于提高我国直接融资比例，助力资本市场服务实体经济

中国资本市场虽然已经经过了30年的发展，但与西方国家较为成熟的资本市场体系相比，直接融资14%左右的水平，远远低于直接融资占比超过50%的境外发达资本市场。完善中国多层次资本市场基础制度建设，进一步优化金融市场结构。从金融支持实体经济的角度，对助力中国实体企业实现高质量发展、推进中国产业升级和经济结构调整、更好服务国家发展战略都具备积极意义

2、注册制可以提升股票发行效率

注册制改革，通过将股票发行选择权交给市场，资源配置效率能够得到大幅度提升，从而提高融资效率。

3、注册制可以提升上市企业质量

注册制让市场选择真正有价值的企业，促进优胜劣汰，在注册制下监管部门加大了退市监管力度。目前上交所和深交所退市数量较少，2011年至今，上交所和深交所的退市率约为0.3%和0.1%，远低于国际各大交易所的同期水平，例如伦交所、纳斯达克（美国）的退市率约为9.5%、7.6%。

4、注册制促进资本市场健康发展

注册制可以很好的规避个别人为偏差带来的风险，通过“大数定律”提高了评价的准确性；此外，还有利于投资机构化和财富管理转型的趋势发展，不断走向成熟资本市场。

5、注册制有助于优化监管职能

核准制下发行条件中由投资者判断的事项转化为更严格、更全面深入精准的信息披露要求。证监会将审核权力下放到交易所，监管机构将回归监管本原，从根本上改变我国的证券市场的监管、审核现状，进一步优化证监会和交易所职能定位。

04

全面注册制会带来哪些改变？

1、发审效率大大提高，企业上市进程加快。

核准制下，证监会对发行人进行实质审查，流程较复杂，上市周期较长。注册制改革在充分信息披露基础上，优化了股票发行的条件，尤其在新股发行审核方面进一步放宽，能够有效缩短企业IPO的审核时间，从而让急缺资金的企业第一时间获得资本市场支持。

2、高市盈率高估值难以持续

随着企业大量上市，以及盈利情况的分化，A股股票市盈率普遍高估现象将难以维持，平均市盈率有望下降，股票估值将进一步分化，大量绩差股可能沦为“仙股”和 “僵尸股”。同时，过去因为发行制度下较长的审核周期和较低的发行效率，导致的借壳上市将不再受欢迎，壳资源估值高企、“壳费”居高不下的现象将从根本上改变。2019年，在科创板和创业板试行的注册制，这一发行机制打破了传统约23倍市盈率的定价机制，平均首发市盈率分别提升至74和35倍，未来企业IPO定价将面临更多的市场考验，两融和股指期货的发展将引导更多外资和中长期资金进入资本市场，为国内资本市场注入更多新活力。

3、投资者结构有望发生变化

注册制的推进配合资本市场对外开放稳步进行，目前外资持股比例正逐渐放开，这将缩小个人投资者比例。我国股市目前由于个人投资者比例较高，其投资理性较弱，导致市场存在投机氛围浓厚、交易过度、市场稳定性不足等问题。可以通过逐步放开外资持股比例，通过充分发挥外资在信息、专业、能力上的优势，最终优化市场结构。根据国外资本市场的历史经验，通过注册制的资本市场改革，家庭部门占比会逐渐降低。由此可以预见，未来我国投资者结构或许会发生改变，专业机构投资者比例提升。

05

小结

资本市场全面注册制改革进入倒计时，全面注册制的改革方案已经到了收尾阶段，监管层、中介机构等市场参与各方都在为注册制进一步推进积极准备。而作为投资者，只有充分了解新制度的相关要求，冷静分析利弊，努力适应规则，才能规避各类风险，在规则求下生存。

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