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• 1,硅料设备龙头，双良节能：布局硅片&组件业务，再启新成长曲线

硅料设备龙头，双良节能：布局硅片&组件业务，再启新成长曲线

（报告出品方/分析师：东吴证券 周尔双）

1.1. 设备商延伸材料布局，打造新增长极

公司聚焦双碳目标，“节能节水+光伏新能源”双轮驱动发展。

双良节能以溴冷机起家，后陆续开展换热器、空冷器业务，成为节水节能设备龙头；

2015年切入光伏设备赛道，子公司江苏双良新能源装备有限公司注入上市公司体内，主营光伏多晶硅还原炉；

2021年成立孙公司双良硅材料（包头）有限公司并在包头建设两期 40GW 大尺寸单晶硅片项目，切入下游硅片行业；

2022年成立孙公司双良新能科技（包头）有限公司，正式进军光伏组件市场，至此光伏新能源板块布局愈发完善。

2017-2021年双良约 70%-80%收入来自传统节能节水设备业务，2022 上半年光伏多晶硅还原炉设备、硅片业务收入占比提升至约 70%。

（1）节能节水设备系公司传统业务：2017 年-2021 年节能节水设备营收由 12.7 亿元增长至 25.6 亿元，CAGR 约 19%，占总营收比重约 70%-80%，具体产品来看，溴冷机占总营收比重约 30%-40%，空冷器占比约 30%-40%、换热器占比约 10%，2022 上半年节能节水设备实现营收 12.4 亿元，占比降低至 29%，主要系光伏新能源业务快速增长；

近年来公司溴冷机和换热器的毛利率稳定在 30%左右，空冷器毛利率稳定在25%左右，公司节能节水设备毛利率下滑主要系下游客户资本开支减缓、原材料价格上涨、同行低价竞标等，我们判断随着双良龙头地位稳固、双碳政策刺激客户节能减排需求等，公司节能节水设备毛利率将逐步稳定。

（2）光伏新能源（还原炉&硅片）占比持续提升，2022 上半年达 71%：设备方面多晶硅还原炉营收由 2020 年的 1.8 亿元增长至 2022 上半年的 9.9 亿元，占比由 9%提升至 23%，毛利率提升至约 39%；

硅片业务 2021 年及 2022 上半年分别实现营收 2.4/20.7 亿元，占比分别为 6%/48%，2021 年硅片业务毛利率为-12.1%，主要系产能处于爬坡阶段，规模效应尚待显现。

公司股权结构稳定，实控人持有约 10%股权、44%表决权。

公司第一大股东双良集团持股 17.6%，实控人为缪双大，系双良集团主要创办人，截至 2023 年 1 月 17 日根据企查查实控人直接及间接持有双良 10%股权、44%表决权；子公司江苏双良新能源装备、孙公司双良硅材料（包头）和双良新能科技（包头）分别负责还原炉、硅片和组件业务。

1.2. 业绩稳定增长，光伏新能源业务成新增长极

受益于光伏新能源业务的推动，公司业绩增长明显。

公司2017-2021年营业收入和归母净利润分别由 17.2 亿元、0.96 亿元增长至 38.3 亿元、3.1 亿元，年均复合增长率为 22%、34%。

2020年受新冠疫情影响产能恢复滞后、项目工期延后及部分订单推迟使得业绩有所下滑。

2022年前三季度营收和归母净利润分别为 87.5 亿元、8.3 亿元，同比+286%、+369%，主要系多晶硅还原炉订单实现规模交付、硅片业务放量；2022 年公司预计实现归母净利润 9.5-10.5 亿元，同比增长 206.3%-238.6%

产品结构优化+控费能力优异，盈利能力有望持续提升。

2022年前三季度毛利率为 20.4%，同比-9.6pct，主要系硅料价格处于高位且产能仍处于爬坡阶段，导致硅片业务毛利率为负。

2022年前三季度期间费用率为 8.1%，同比-9.9pct，其中管理费用率和销售费用率分别为 5.1%、1.9%，同比-5.3pct、-4.6pct，主要系公司收入快速增加，稀释管理和销售费用率。

2022年前三季度销售净利率为 10.2%，同比+1.7pct，受益于优异的控费能力，期间费用率呈下降趋势，公司销售净利率水平稳中有升。

未来随着硅片等新业务快速放量、期间费用管控持续优化，公司盈利能力有望进一步提升。

节能节水设备为双良第一成长曲线，下游应用较广，双良多项产品行业领先。

1986 年公司瞄准环保节能型中央空调市场及海外厂商垄断瓶颈，制备出第一台溴冷机产品，后基于真空换热技术优势，公司分别于 2005、2006 年进入换热器、空冷器领域，多项 产品行业领先：溴冷机在工业余热应用领域市占率较高，换热器在高端空分换热器领域具备市场龙头地位，空冷器在火电、煤化工等领域市占率第一。

2.1. 溴冷机：主要用于工业余热应用行业，双良拥有近 40 年经验

溴冷机能够利用废气、废热等制冷，起到节能减排作用。溴冷机是一种以水为制冷剂、溴化锂溶液为吸收剂，输入废气、废热等从而输出冷源水的设备，能够实现“以热制冷”，多用于工业余热制冷，能够充分利用废气、废热等，故起到良好的节能减排作用。

公司溴冷机下游市场持续拓宽，包括供热、石化、煤化、白酒、多晶硅等行业。

公司保证产品市场占有率的同时积极拓展下游市场，从行业类别广度来看，公司溴冷机（热 泵）业务下游包括中央空调、供热、石化、煤化、生化和循环水六大行业，还拓展了白酒和多晶硅市场。

公司溴冷机业务将下游领域做深做细，保障细分赛道行业龙头地位。

以供热市场为例，2010 年公司通过直接推广、收购参股地方热力公司，与大型电力公司建立战略合作伙伴关系等，重点推广热电厂余热利用系统产品，成功实施大同第二热电厂 10×35MW 余热回收系统，进入国内大型热电领域；2019 年由供热市场快速扩展至非清洁烟气余热回收领域；2021 年公司溴冷机在首站热泵、烟气余热回收和大温差供热应用均取得了进步，热网侧供热市场即将进入收获阶段。

2.2. 换热器：下游应用广泛，双良积极拓展光伏多晶硅等市场

换热器节能效果显著，下游应用广。换热器能够在不同温度的两种及以上的流体之间实现能量传递，使热量由温度较高的流体传递给温度较低的流体，利用余热、具备显著节能效果，下游应用广泛，包括石油化工、电力冶金、医药食品等行业。

公司在高端空分换热器领域具备龙头地位，积极拓展光伏多晶硅、半导体等其他新市场领域。

2005 年公司与瑞士高效换热器制造商 CALORIFER 公司合作成立换热器事业部，开拓石化、化工、食品、医药等领域的高效换热器市场，已为西门子、曼透平、神户制钢、阿特拉斯托普索、林德、法液空、AP 等多家企业提供了数千台换热设备；基于换热器在空分领域经验，2021 年公司抓住光伏多晶硅市场机遇，先后获得通威、特变、大全、青海丽豪等多晶硅行业优质客户的换热器订单。

2.3. 空冷器：节水效果显著，双良逐步转型 EPC 总包服务商

空冷器能够在缺水地区取代水冷却实现冷却功能，可大量节约工业水资源。

空冷器即空气冷却的热交换器，利用空气来对工艺流体进行冷却，与水冷却相比，空冷具有冷源充足、减少环境污染和维护费用低廉等优点，应用于热电、钢铁、煤化及造纸等行业。 双良在火电、煤化工领域拥有市场第一占有率，并且积极开拓循环水冷却市场。

双良逐渐从空冷器设备提供商转向 EPC 总包服务商，近年来空冷系统 EPC 订单逐步增多。

公司于2012年实现直接空冷、间接空冷、辅机间冷、表面蒸发冷却产品的全系列覆盖；

2016年公司签订空冷 EPC 合同，由设备提供商转向总包服务商，并在电力行业实现突破，2019年钢结构间冷塔已被国内外业界广泛认可，公司中标行业内唯一的两台百万级机组—国电双维2*1000MW超临界燃煤电厂的钢结构间接空冷塔EPC项目，该项目是第一个全方位落地的智慧空冷项目。

3.1. 多晶硅生产的核心设备为还原炉，多对棒、大产能为趋势

多晶硅生产以改良西门子法为主，还原炉为核心设备。

目前 80%左右的多晶硅是改良西门子法生产的，改良西门子法通过在多晶硅还原炉内给硅芯/硅棒通电加热使其表面温度维持在 1050～1100℃，三氯氢硅和氢气在其表面发生化学物理反应，生成的硅沉积在硅芯/硅棒表面，形成多晶硅棒产品；

其中钟罩式多晶硅还原炉是用于生产多晶硅的反应器，是改良西门子法的核心设备，其构成包括底盘、炉筒等，底盘上有电极分布，硅棒即安装在这些分布的电极上，常见的若干对棒还原炉即根据电极（硅棒）对数得名，例如 36、48 对棒还原炉等；

此外还原炉也需要设置配套系统（还原模块，俗称撬块），其设置的合理性关系到还原炉长周期的稳定运行，配套系统主要包括供电系统（为硅棒供电，维持表面温度）、冷却循环系统（包括钟罩水、底盘水和电极水的循环冷却）等。

多对棒的大产能还原炉为趋势，利于降低还原电耗。

多晶硅还原电耗约占综合电耗的 60-75%，约占综合生产成本的 20-25%，是最主要的能耗工艺环节，因此通过增加硅棒数量来提升单炉产能是多晶硅生产降本的核心手段之一，还原炉的硅棒对数越多、对电能的利用率越高、越节能。

目前我国多晶硅还原炉主流为 36 对棒、48 对棒等炉型，单炉产量 8-12 吨，多晶硅还原电耗也从 2009 年的 120kwh/kg-Si 降低至 2021 年的 46kWh/kg-Si，降幅达 60%，根据 CPIA 未来随着大炉型的投用和稳定生产、以及单晶厂家对于菜花料的试用，到 2030 年还原电耗有望下降至 42kWh/kg-Si。

3.2. 硅料厂积极扩产，到 2025 年还原炉市场空间有望超 180 亿元

下游硅料厂积极扩产，带动还原炉设备需求。多晶硅扩产周期长，从建设到满产约需 2 年时间，显著高于下游硅片（3-8 个月）、电池（12 个月），容易发生供需错配，目前硅料处于供不应求状态，价格较高刺激硅料厂积极扩产，利好还原炉等设备需求。

根据公司投资者关系活动记录，1 万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉（以 42 对棒还原炉为 例）数量大概为 15-17 台套，所对应的价值量 5000 万元左右，如果 1 台还原炉再配以 1 套撬块（价值量 3000 万元/套），则 1 万吨硅料产能对应的多晶硅还原炉系统价值量为 8000 万元左右。

考虑到下游硅料厂新增产能带来的设备需求，同时我们假设还原炉系统更新替换周期约为 5 年，则我们预计到 2025 年还原炉市场空间有望超 180 亿元，2022-2025 年 CAGR 达 31%。

3.3. 双良为还原炉龙头，获头部硅料厂多份订单

双良为还原炉龙头炉市占率达 65%+，2022 年新签订单约 41 亿元，同比+160%。

子公司双良新能源装备公司自 2007 年成立以来，专注多晶硅还原炉装备的生产研发，是我国第一批实现多晶硅核心设备自主生产的企业之一，成功打破了国外厂商垄断，其还原炉设备规格丰富，涵盖了 18、24、36、40、48、72 对棒等系列，具有单炉产能大、单位电耗低、沉淀速度快、转换效率高等优势，主要客户包括四川永祥、新疆大全、亚洲硅业、新特能源、东方希望等头部硅料厂，行业占有率保持在 65%以上，2022 年双良节能公告的多晶硅还原炉系统新签订单合计约 41 亿元，同比+160%；2023 年初又获大全 5.6 亿元还原炉订单。

双良节能依托多晶硅还原炉切入硅片&组件业务，一是硅片行业仍存在技术变革，新进入者均采用新设备，新产能具备一定后发优势；二是短期硅料、石英坩埚等供给端约束使得硅片行业盈利性较好，中长期需要关注硅料价格下降后供需关系变化、硅片新进入者增多使得降本为竞争核心等；三是双良作为新玩家具备一定后发优势，多项生产指标领先同行、能够满足硅片 N 型化需求，积极扩产享规模效应、硅料&非硅成本优势显著，硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局、协同效应明显。

4.1. 硅片环节技术持续迭代，新进入者具备一定的后发优势

硅片环节技术变化较多，呈现大尺寸、薄片化、N 型化等发展趋势，新进入者的旧资产包袱轻，具备一定后发优势。

（1）大尺寸：摊薄非硅成本；

（2）薄片化：能够减少 硅料消耗，同时薄片化所体现出的硅片柔韧性也给电池、组件端带来了更多的可能性；

（3）N 型化：HJT、TOPCon 等 N 型电池技术发展对硅片提出 N 型化要求；

（4）半片：为了满足薄片化需求，硅片也呈现半片前置的特点（因为碎片率和硅片短边相关）；

（5）细线化：金刚线越细，硅片切割的线缝越小，能够节约更多硅料；

（6）柔性化&智能化：提升切片效率的同时提高切片质量。

4.1.1. 大尺寸硅片助力产业链降本，市场份额持续提升

大尺寸硅片主要通过通量效应、饼皮效应等推动降本。

（1）通量效应：硅片变大后产能增加，摊薄设备、人力等成本；

（2）饼皮效应：主要体现在组件端及电站，即硅片和组件尺寸变大后，边框、焊带等的用量相应增加，但增幅小于尺寸面积增幅，而由此可带来每瓦成本的节省；

（3）组件端的效率增加：组件功率提升可摊薄支架、逆变器等与组件块数相关成本，土地等成本也可得到降低。

2021 年下半年以来硅片尺寸升级加速，据 PVInfolink 预测，到 2022 年大尺寸硅片市场占有率将达 79%。

4.1.2. N 型电池技术发展，对硅片提出 N 型化需求

下游 N 型电池技术的发展对硅片提出 N 型化需求，N 型化的技术要求和难点多，要求更高的少子寿命和更低的氧含量。

碳、氧、金属元素等杂质含量的提高会对硅片少子寿命造成显著影响，N 型硅片对杂质含量要求更为苛刻，若氧含量控制不佳，容易出现同心圆、黑心片等问题。

2021 年单晶硅片（P+N 型）市场占比约 94.5%，其中 P 型单晶硅片占比约 90.4%，N 型单晶硅片约 4.1%，据 CPIA 预测 2022 年 N 型单晶硅片占比约 10%，随着未来 HJT、TOPCon 等 N 型电池技术发展，N 型硅片占比将进一步提升。

4.1.3. 供给端硅料价格高&需求端 HJT 等电池技术发展，硅片趋向薄片化

目前硅料价格处于高位极大地推动了硅片薄片化进程，HJT 等 N 型电池技术的产业化加速也有望带动薄硅片放量。根据中环股份，目前 PERC 已经全线切换 155 微米硅片，正在进行 150 微米硅片及以下小中批量测试；TOPCon 已经实现 140 微米硅片量产，正在进行 130 微米及以下的验证；HJT 电池更适用于薄硅片，量产片厚已由 150 微米切换至 130 微米，正进行 120 微米及以下开发，HJT 产业化进程加速也将进一步推动硅片薄片化进程。

4.2. 短期供给端约束增厚盈利，中长期关注供需&竞争格局&薄片化降本等

4.2.1. 短期硅料紧缺使硅片价格传导顺利，石英坩埚或成下一制约硅片产出的因素

近期硅料供不应求导致价格持续高涨，硅料价格一度突破 33 万元/吨，成为全产业链的主要矛盾。

根据硅业分会，2022 年上半年国内多晶硅产量约 34.1 万吨，1-5 月累计多晶硅进口量为 3.5 万吨，结合海外生产企业检修及运输影响等上半年国内多晶硅总供应量约 38.2 万吨，与同期硅片产出相比，硅料供应短缺量在 2 万吨以上。

短期供需错配&上游行业集中度高使得硅片价格传导较为顺利，头部硅片厂单瓦毛利不断上升。

2022 年硅料及石英坩埚供给偏紧导致硅片有效产出供应受限，短期价格传导有一定的供需基础，此外光伏产业链上游集中度显著高于下游，硅片上游头部厂商议价权更高，故硅片厂能够通过涨价消化高价硅料成本，头部硅片厂的单瓦毛利不断提升。

石英砂产能紧缺，短期硅片有效供应或仍偏紧。

过去硅料紧缺使得硅片开工率不高、有效供应不足，市场担心若硅料产能释放后硅片产能利用率提升，可能带来硅片过剩、竞争格局恶化局面，但目前石英砂供应偏紧，短期内美国尤尼明、挪威 TQC、石英股份等国内外石英砂厂产能扩张均较为有限，根据我们的测算，2022 年国产砂供应紧张，2023 年进口砂与国产砂均供应偏紧，优质的进口石英砂更为紧缺，石英坩埚供应不足或成短期内下一制约硅片有效产出的因素。

4.2.2. 中长期关注供需关系&产业链议价权&薄片化降本等

短期硅片实际有效产能存在缺口，中长期终端需求保障硅片景气度。

从硅片供给来看，我们认为虽然硅片行业扩产节奏较快，根据我们的测算 2022 年底硅片名义产能将超 600GW，但考虑到硅片行业大尺寸、薄片化、N 型化等技术变革，存在一定比例的落后淘汰产能，同时石英坩埚等硅片厂的产能利用率仍有一定约束；

从终端需求来看，短期硅料、硅片价格处于高位使得下游装机增长乏力，下游集中式电站多处于观望状态，随着硅料、硅片降价逐步传导至组件环节，终端装机需求有望得到刺激提升，未来随着多国重视能源安全、光伏平价上网，全球装机量高增将保障硅片景气度。

综合硅片供给和终端需求来看，我们认为短期硅片有效供需存在一定缺口，中长期来看终端装机持续增长硅片处于供需紧平衡。

硅片环节集中度显著高于下游环节，具备较高产业链议价权，未来新进入者增多后降本为核心。2019-2021年硅片环节 CR5 基本维持在 80%左右，对比下游电池片和组件 CR5 仅为 50-60%，上游硅片环节行业集中度较高，对下游拥有较高议价权；

但近年来晶科能源、晶澳科技等一体化布局向上游拓展，新玩家上机数控、双良节能、京运通等也切入硅片环节，硅片环节竞争激烈，我们认为未来降本为硅片环节的核心竞争要素。

我们认为硅料降价情况下硅片薄片化利于降低成本、提升盈利性。

我们假设硅料从 226 元/KG 的高位逐步降低至 86 元/KG，根据我们的测算 210 尺寸、130 微米硅耗为 1.88g/W，则可得不同硅料价格下的硅成本，我们假设非硅成本为 0.1 元/W，则可进一步得到硅片的总成本，售价方面我们选取硅料的不同历史价格下对应的硅片单瓦价格，费用率和所得税率合计约 15%，则我们测算得到 210 尺寸、130 微米的硅片单 W 净利 最低约 0.1 元/W；N 型硅片薄片化可达 80 微米，我们测算硅耗约 1.39g/W，相同的售价、非硅成本、费用率等条件下，210 尺寸、80 微米的硅片单 W 净利最低约 0.17 元/W。

4.3. 双良作为新玩家具备后发优势，跳跃式产业布局发挥协同效应

4.3.1. 产品品质：多项生产指标领先同行，满足硅片 N 型化需求

从生产指标来看，双良的长晶速度、放肩次数、成晶率和整棒率均优于行业平均水平；从硅片品质来看，氧含量和少子寿命均高于同行，碳含量、电阻率和转换效率与行业平均水平持平，能够顺应硅片 N 型化发展趋势。

4.3.2. 成本优势：积极扩产享规模效应，硅料&非硅成本优势显著

（1）规模效应：双良目前共规划了 90GW 拉晶与 40GW 切片产能，产能扩张速度较快。

2021年 2 月子公司双良硅材料成立，正式切入硅片赛道；3 月公告于包头分二期建设 40GW 拉晶、40GW 切片项目，一期、二期分别建设 20GW 拉晶、20GW 切片项目；5 月签订场地施工合同和设备采购合约；6 月首根大尺寸单晶硅棒成功出炉，大尺寸硅片试产成功；8 月拟定增募资不超 35 亿元用于项目建设；9 月与中能硅业锁定硅料长单；10 月与润阳、爱旭达成销售协议，仅用八个月完成了场地建设、生产设备和原材料供应、产品销售等；2022 年 11 月公告于包头投资 105 亿元再建设 50GW 拉晶项目。2022年产能约 33GW，2023年有望达 50GW+。

（2）硅料成本：与硅料厂签订长单，保障硅料的供应量&价格。

2021年以来硅料产能紧缺使得硅料价格大幅上涨，一度成为光伏产业链的瓶颈环节，各硅料厂积极扩产，但我们认为硅料产能释放仍需要一定时间，双良作为硅料还原炉的龙头，客户即为硅料厂，故双良一方面能够及时跟踪上游硅料的产能和价格变化情况，另一方面还与多家硅料厂签订长单，保障硅料的供应量与价格，获得稳定优质的硅料。

（3）非硅成本：采用最新先进生产设备降低非硅成本，充分体现后发优势。

公司在节能节水领域有充分的经验积累，在硅片车间建设中独创性采用节能冷却水塔，综合 能耗降低 10%；通过智能化、模块化操作，人力成本降低 25%；氩气回收效率 95%，氩气成本降低 1.5 元/kg；硅片生产全部采用业内最先进 1600 炉型，产能提升 25%，规模化降低生产成本。

4.3.3. 客户优势：硅料还原炉&硅片&组件的跳跃式产业布局协同效应明显

作为硅片新进入者，双良采取了硅料还原炉&硅片&组件跳跃式产业布局，规避与主业客户竞争风险，还能带来协同效应。

（1）与设备商相比，双良的优势在于其布局思路不会与设备业务的客户形成竞争，例如上机数控从切片机向下游延伸至硅片业务，与客户形成了一定竞争，所以设备基本失去对外销售机会、均自用，双良布局硅片不会与还原炉的客户硅料厂形成竞争，还能成为硅料厂的客户，促进还原炉的销售。

（2）与一体化布局企业相比，双良也不会与下游客户形成竞争，一般一体化企业从硅片向下游延伸至电池片、组件环节，也与客户形成了竞争，所以硅片、电池片、组件产能需要 1:1:1 配套，双良布局 20GW 组件产能而跳过电池片，也不会与硅片的电池片客户形成竞争， 还能成为电池片厂的客户，促进硅片的销售，目前双良已与通威、天合、爱旭、润阳电池厂商等签订长单。

核心假设：

（1）节能节水业务：

受益于双碳政策，节能节水设备需求稳定，我们预计公司 2022-2024 年溴冷机业务营收分别为 14/16/18 亿元，毛利率为 28%/30%/30%；空冷器业务营收分别为 11/13/14 亿元，毛利率为 25%/27%/27%；换热器业务营收分别为 4.7/5/6 亿元，毛利率为 32%/34%/34%。

（2）多晶硅还原炉系统：

下游硅料积极扩产，双良作为多晶硅还原炉系统龙头有望充分受益、订单充足，我们预计公司 2022-2024 年多晶硅还原炉系统营收分别为 20/35/53 亿元，毛利率为 39%/41%/41%。

（3）硅片业务：

2022 年公司硅片业务实现规模量产，我们预计 2022-2024 年公司硅片销售量分别为 14/35/50GW，硅料价格可能会有所回调，使得硅片价格相应有所调整，但硅片厂仍可保持合理毛利率，我们假设单瓦售价为 0.6/0.5/0.4 元，则 2022-2024 年硅片营业收入分别为 84/175/200 亿元，毛利率分别为 10%/13%/13%。

（4）组件业务：

2022 年公司开始建设组件项目，我们预计 2023-2024 年公司组件销售量分别为 2.5/4GW，我们假设单瓦售价为 1.3/1.2 元，则 2023-2024 年组件业务营业收入分别为 32.5/48 亿元，考虑到产能爬坡等因素，我们假设毛利率分别为 10%/11%。

盈利预测：基于上述假设，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 134/277/339 亿元，综合毛利率分别为 18.2%/18.3%/19.0%。

多晶硅还原炉设备业务我们选取东方电热作为可比公司，硅片和组件业务我们选取上机数控、隆基绿能、TCL 中环作为可比公司，同时选择硅片环节的设备公司晶盛机电、高测股份作为可比公司。

我们预计双良节能 2022-2024 年归母净利润分别为 10/22/28 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 23/11/8 倍。

公司传统节能节水设备业务稳定增长，多晶硅还原炉受益于下游积极扩产&龙头地位带来充足订单，硅片、组件等业务快速放量，且 2023-2024 年估值低于行业平均水平。

（1）硅料产能扩张不及预期。目前硅料产业受益于硅料价格上涨，各厂商纷纷扩产，未来一旦硅料价格下降，扩产不及预期有可能影响还原炉销售。

（2）硅片行业竞争加剧。光伏高景气吸引了很多新进厂商进入硅片领域，若未来硅片产能过剩情况较为严重，发生价格战则盈利空间将会被大幅压缩，公司硅片业务将不及预期。

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报告来自【远瞻智库】

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